Locked box versus completion accounts

Na acceptatie van het bindende bod en de ondertekening van de koopovereenkomst is de transactie nog niet volledig afgerond. Afhankelijk van hoe de transactie is gestructureerd moet er nog substantieel werk verricht worden en kan zelfs de koopprijs nog veranderen.

Of de koopprijs kan veranderen hangt af of de transactie is gestructureerd als een locked box of met completion accounts.

Locked box versus completion accounts

Locked box

Bij een locked box staan de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde vast en deze worden vermeld in de getekende koopovereenkomst. De datum waarop de bedragen vast zijn gezet wordt de lock box-datum genoemd. Vaak is dit het einde van het boekjaar. De koper beoordeelt de ondernemingswaarde, de netto schuldpositie en de aanpassing van het werkkapitaal allemaal op die datum. In de koopovereenkomst is de EV to equity bridge als appendix opgenomen, inclusief de onderliggende bedragen.

De periode vanaf locked box datum tot de juridische sluitingsdatum (closing) is de locked box periode. De koper heeft na closing het juridische eigendom van de onderneming. In de locked box periode ontvangt de verkoper een vergoeding voor het runnen van het bedrijf. Dit is een zogenaamde waarde accumulatie (value accrual) en berekend als een percentage over de aandelenwaarde. Het percentage geeft de netto geldopbrengsten weer dat het bedrijf in de locked box periode heeft verdiend, maar komt vaak tot stand door onderhandelingen tussen koper en verkoper. In de locked box periode is de verkoper beperkt in het doen van uitbetalingen (zogenaamde leakages). Zo mag de verkoper bijvoorbeeld geen dividend uitkeren of andere niet-operationele betalingen aan zichzelf verrichten. In de koopovereenkomst is het van belang te definiëren welke betalingen zijn toegestaan en welke niet (de leakages).

Completion accounts

Bij completion accounts staat alleen de ondernemingswaarde vast in de koopovereenkomst. De finale aandelenwaarde wordt pas na sluiting bepaald. Bij completion accounts stelt de verkoper een geschatte overnamebalans op net voor de sluitingsdatum. Op basis van deze cijfers wordt de geschatte aandelenwaarde en de geschatte koopprijs berekend. Deze geschatte voorlopige koopprijs wordt door de koper aan de verkoper betaald (vaak bij ondertekening van de koopovereenkomst).

De koopovereenkomst bevat een tijdsperiode waarbinnen de koper (nu de nieuwe eigenaar) de definitieve overnamebalans moet aanleveren. Op basis van deze overnamebalans wordt de definitieve aandelenwaarde (koopprijs) berekend, inclusief de saldo’s voor liquide middelen, schulden en werkkapitaal. Eventuele verschillen met de voorlopige koopprijs worden betaald (door de koper) of vergoed (door de verkoper).

De koopovereenkomst moet een gedetailleerde beschrijving bevatten van schulden en liquide middelen om alle rekeningen op de balans te alloceren naar schulden / liquide middelen of werkkapitaal. De classificatie is bij voorkeur op het niveau van de kolommenbalans. Klik hier voor een Excel-template van een overnamebalans.

Belangrijkste verschillen

Belangrijkste verschillen tussen locked box en completion accounts:

Bij een locked box is bij ondertekening van de koopovereenkomst de aandelenwaarde bekend. De koopovereenkomst is erop gericht ervoor te zorgen dat er geen ongeoorloofde betalingen worden gedaan door de verkoper in de locked box periode (zogenaamde leakages).
Aangezien de aandelenwaarde en dus de uiteindelijke koopprijs niet bekend zijn bij het gebruik van completion accounts richt de koopovereenkomst zich op de definities van liquide middelen, schulden en werkkapitaal. Deze definities moeten zo duidelijk mogelijk worden gedefinieerd om discussies achteraf te voorkomen.
De koopprijs is onzeker bij het gebruik van completion accounts. Er is ook veel additioneel werk noodzakelijk, inclusief externe financiële adviseurs om de overnamebalans te analyseren. In veel gevallen ontstaan er discussies over wat te beschouwen als schuld, liquide middelen of werkkapitaal. De koopovereenkomst omvat een geschillenprocedure, inclusief de betrokkenheid van een onafhankelijke accountant, als er onopgeloste issues zijn.

Wat is het beste voor de transactie?

Een transactie met een locked box biedt meer zekerheid voor een verkoper aangezien de finale koopprijs bekend is op het moment van ondertekening van de koopovereenkomst. Daarom wordt deze vorm veel gebruikt in veilingprocessen. Bij een locked box moet er op de locked box datum gedetailleerde financiën beschikbaar zijn welke potentiële kopers moeten gebruiken om de ondernemingswaarde, liquide middelen, netto schuldpositie en de werkkapitaal variantie aanpassing te bepalen.

Het transactietype is tevens regio afhankelijk. Locked box is gebruikelijk in Europa en Engeland. In de VS, Latijns-Amerika, Azië en de rest van de wereld worden over het algemeen completion accounts gebruikt. Indien gekozen wordt voor een transactietype dat niet gebruikelijk is in de regio zorg er dan voor dat de transactie adviseur voldoende kennis heeft van die betreffende transactiestructuur! Zelfs ervaren transactieadviseurs hebben moeite met het begrijpen van de mechanica wanneer ze nooit transacties hebben verricht met één van deze soorten structuren. Veel transacties zijn mislukt vanwege een onjuist gebruik van een locked box.

Veelgemaakte fouten

Veelgemaakte fouten en misverstanden bij een locked box:

“Bij een locked box is er geen aanpassing van het werkkapitaal”. Dit is fout. Net als bij completion accounts is er bij een locked box een aanpassing op het netto werkkapitaal. Het verschil is dat bij een locked box de werkkapitaal variantie aanpassing wordt berekend op de locked box datum met gebruikmaking van de historische maandcijfers en de werkkapitaal positie op de locked box datum als de werkelijke positie.
“Een verkoper kan in de lockbox-periode allerlei betalingen doen, zoals dividenden”. Nogmaals, fout. Het is belangrijk om leakages in de koopovereenkomst te definiëren om ervoor te zorgen dat er geen liquide middelen worden onttrokken in de locked box periode. Bovendien kan een koper een leakage review uitvoeren om ervoor te zorgen dat er geen ongeoorloofde betalingen hebben plaatsgevonden.
“Een verkoper kan het werkkapitaal manipuleren in de locked box periode en zijn crediteuren niet betalen”. Hoewel waar, is er geen reden voor een verkoper om dit te doen. Het niet betalen van crediteuren resulteert in meer liquide middelen, maar de aandelenwaarde is vastgesteld op de locked box datum. De verhoogde liquide middelen zijn dus voor de nieuwe eigenaar. Tevens bevat de koopovereenkomst een clausule die aangeeft dat het bedrijf volgens zijn normale bedrijfsvoering moet worden geëxploiteerd (normal course of business).
“Een koper kan zijn gedetailleerde due diligence uitvoeren na ondertekening”. Dit is onmogelijk. Aangezien de brug van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde moet worden gedefinieerd in de koopovereenkomst is het cruciaal dat kopers de mogelijkheid hebben om een volledige due diligence uit te voeren voordat ze ondertekenen. Als de koopprijs na ondertekening van de koopovereenkomst nog kan veranderen is er in dit geval geen sprake van een locked box.

Zorg dat de beoogde transactiestructuur bij iedereen duidelijk is. Een hybride vorm zal alleen maar leiden tot onduidelijkheden in de koopprijs en discussies.

Meer info over:

Locked box of completion accounts