Van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde

Voor nuttige en constructieve onderhandelingen tussen koper en verkoper is het cruciaal dat beide partijen de werking van de koopprijs begrijpen en tevens snappen welke onderliggende factoren de prijs beïnvloeden. Veel deals mislukken omdat een koper en verkoper niet op deze manier kunnen onderhandelen over de koopprijs. Dit gebeurt vaak wanneer een groot internationaal bedrijf een kleinere DGA onderneming probeert over te nemen. De internationale corporate heeft veel transactie ervaring en spreekt in zeer technische termen, terwijl de DGA meer geïnteresseerd is in het finale bedrag dat uiteindelijk aan hem uitbetaald zal worden.

Het begrijpen van de werking van een koopprijs en welke elementen de prijs beïnvloeden zijn cruciaal voor het realiseren van de hoogst mogelijk koopprijs als verkoper.

Liquide middelen en schulden vrij

De meeste overnames zijn op liquide middelen en schuldenvrije basis (cash and debt free). Dit betekent dat de verkoper alle liquide middelen ontvangt en alle schulden terugbetaalt op het moment van verkoop van de onderneming. Als in een bieding staat dat het bedrijf op liquide middelen en schulden vrije basis €100 miljoen waard is, betekent dit niet dat de uiteindelijk koopprijs en het uit te betalen bedrag €100 miljoen is. Het betekent alleen dat een investeerder het bedrijf waardeert op €100 miljoen (de zogenaamde ondernemingswaarde of bedrijfswaarde). De liquide middelen moeten worden toegevoegd en schulden worden afgetrokken om tot de netto koopprijs te komen (de zogenaamde aandelenwaarde). Dit gaat verder dan alleen de gerapporteerde liquide middelen en schulden en omvat ook kas- en schuldachtige posten (cash and debt like items).

Naast vermelding van liquide middelen en schulden vrij, zal het bod ook een vermelding van de stand van het netto werkkapitaal bevatten (net working capital of NWC). De bieding zal vermelden: “de onderneming moet een genormaliseerd (of normaal) niveau van netto werkkapitaal hebben bij sluiting”. Dit betekent dat er op het moment van afsluiting voldoende werkkapitaal in de vennootschap aanwezig moet zijn. Het verschil tussen het vereiste NWC-niveau en het werkelijke NWC-niveau bij sluiting wordt in mindering gebracht of bij de koopprijs opgeteld.

Ondernemingswaarde versus aandelenwaarde kan worden vergeleken met een woning met een hypotheekschuld. De waarde van de woning is de ondernemingswaarde. Na aftrek van de hypotheekschuld blijft de aandelenwaarde over.

Brug tussen ondernemings- en aandelenwaarde

Om dit te vereenvoudigen wordt een zogenaamde enterprise value to equity value bridge (EV to equity bridge) gebruikt. Een voorbeeld hiervan:

Klik hier voor een Excel-template van een EV naar Equity-brug.

De onderliggende waarde van een onderneming wordt uitgedrukt als de ondernemingswaarde. Dit is de waarde zonder rekening te houden met schulden of liquide middelen die het bedrijf heeft. Voor beursgenoteerde bedrijven is dit de marktkapitalisatie (uitstaande aandelen maal de huidige aandelenkoers), exclusief schulden en liquide middelen. Voor niet-beursgenoteerde bedrijven wordt dit over het algemeen berekend met een verdisconteerd vrije kasstroom waarderingsmodel. Dit betekent dat de toekomstige vrije kasstromen van de onderneming worden verdisconteerd (o.a. door gebruiken maken van een WACC). Deze waarde wordt vervolgens gedeeld door de EBITDA van het afgelopen jaar om tot een EBITDA-veelvoud te komen (de zogenaamde EV / EBITDA multiple). Dit EBITDA nummer en multiple is enorm belangrijk voor de aankomende onderhandelingen.

Aangepaste EBITDA

In een bieding vermeldt een potentiële koper het EBITDA bedrag en de multiple welke is gebruikt bij het bepalen van de ondernemingswaarde. De EBITDA is vaak afgeleid van aangeleverde cijfers (bijvoorbeeld de teaser, het CIM of andere sell side rapporten). Eén van de doelstellingen van het due diligence onderzoek van de koper is het beoordelen van dit EBITDA nummer en te controleren of dit een normaal niveau van de inkomsten van de onderneming weergeeft. Met andere woorden, de EBITDA moet exclusief eenmalige of niet-operationele posten zijn. Deze EBITDA wordt de aangepaste EBITDA genoemd (adjusted EBITDA).

Er zijn geen strikte regels voor het berekenen van de aangepaste EBITDA en het speelveld is grijs. Alles kan in overweging worden genomen zolang er maar een duidelijke argumentatie is waarom iets operationeel en wederkerend is (of uitgesloten items niet-operationeel of eenmalig zijn).

Als er bijvoorbeeld een voorziening voor een dubieuze debiteur is geboekt, maar dit bedrag een jaar later in de winst- en verliesrekening is vrijgevallen omdat de debiteur heeft betaald, zal een koper dit aanpassen in de EBITDA. Dit aangezien zowel de boeking als de vrijval van de voorziening niet operationeel is; het is puur boekhouding.

Voorbeelden van veel voorkomende EBITDA aanpassingen:

Advieskosten met betrekking tot de transactie (niet-operationeel)
Vrijval van voorzieningen (non-cash)
Bijzondere waardeverminderingen (eenmalig en non-cash)
Juridische kosten of rechtszaken (hangt af van de situatie, maar vaak als eenmalig beschouwd)
Ontslagvergoedingen (eenmalig)
Wervingskosten voor belangrijke medewerkers (eenmalig)
Salaris en bonusregeling van de eigenaar (indien hoger dan wat normaal is in de markt; dit hangt tevens af van de management structuur van de onderneming na verkoop)
Leasing of huur van verbonden partijen (indien deze afwijkt van de normale marktprijs. Een voorbeeld hiervan is de huur van het bedrijfspand van een andere entiteit welke eigendom is van dezelfde verkopende aandeelhouder)
Opbrengst uit de verkoop van activa (niet-operationeel en eenmalig)
Eenmalige professionele vergoedingen (bijvoorbeeld eenmalige kosten voor de implementatie van een nieuw ERP-systeem)
Andere “overige” items in de resultatenrekening (zijn vaak niet-operationeel en eenmalig).

Er is geen vast richtlijn over wat kan worden aangepast in EBITDA. Een uitbetaalde bonus aan de medewerkers vanwege een uitzonderlijk hoog resultaat is vanuit verkoper eenmalig. Een koper zal zeggen dat dit een onderdeel is van de normale bedrijfsvoering. Een afschrijving van een klant die failliet is gegaan zal vanuit verkoper worden gezien als eenmalig, terwijl een koper zal zeggen dat dit deel uitmaakt van de normale gang van zaken.

Mogelijk zijn er veel marketingkosten gemaakt voor een nieuw product of een nieuwe service en wordt dit gezien als eenmalige investeringen in de toekomst, welke door een koper moeten worden gedragen. Een koper zal zeggen dat dit normale kosten zijn voor een groeiende onderneming.

Zorg dat er duidelijke argumenten zijn voor alle EBITDA aanpassingen waarom ze als eenmalig of niet-operationeel moeten worden beschouwd. Te agressief in de aanpassingen riskeert dat een potentiële koper alle aanpassingen in twijfel trekt.

Hoe beïnvloeden EBITDA-aanpassingen de prijs

Zoals eerder vermeld, bevat de aanbiedingsbrief een EBITDA nummer en een multiple om tot de ondernemingswaarde te komen. Als de potentiële koper aanvullende EBITDA aanpassingen vindt tijdens de due diligence wordt de multiple uit de biedingsbrief gebruikt om de koopprijs te wijzigen.

Als een koper na het doen van zijn due diligence aanpassingen vindt die de EBITDA met €100 verlagen, verlaagt dit de aankoopprijs met €100 maal de multiple die in de bieding is vermeld. Als de multiple 10 is, wordt de aankoopprijs met €1.000 verlaagt (aanpassing van €100 maal de multiple van 10).

EBITDA aanpassingen hebben een enorme impact op de aankoopprijs. Daarom is het belangrijk om de cijfers te kennen voordat er wordt gestart met het due diligence proces. Zorg ervoor dat alle niet-operationele en eenmalige items zijn geïdentificeerd en gekwantificeerd.

Reparatie- en onderhoudskosten

In kleinere bedrijven worden reparatie- en onderhoudskosten (repair & maintenance of R&M kosten) vaak direct als kosten opgenomen in de winst- en verliesrekening om de winst te drukken en zodoende de te betalen belastingen te verlagen. Dit terwijl volgens boekhoudkundige principes deze kosten kunnen worden geactiveerd op de balans en worden afgeschreven. Hoewel dit de EBITDA verhoogt moet er rekening mee worden gehouden dat de onderliggende waarde van uw bedrijf (d.w.z. de ondernemingswaarde) wordt berekend op basis van de vrije kasstromen. Deze worden berekend als EBITDA minus kapitaalinvesteringen plus de werkkapitaal fluctuatie.

De EBITDA kan worden verhoogd door de R&M-kosten aan te passen in EBITDA met de argumentatie dat deze hadden moeten worden geactiveerd. Echter, een slimme investeerder zal dit bedrag toevoegen bij de kapitaalinvesteringen en de resulterende vrije kasstroom is hetzelfde. Met andere woorden, dit heeft geen invloed op de waardering van een onderneming. Deze kosten moeten hoe dan ook worden betaald, of ze nu gekapitaliseerd zijn of direct als lasten worden geboekt is slechts boekhouding.

Kosten voor onderzoek en ontwikkeling

Hetzelfde is van toepassing bij het activeren van kosten voor onderzoek en ontwikkeling (research & development of R&D kosten). Indien een potentiële koper de EBITDA multiple aan zijn interne investeringscomité moet rechtvaardigen of om hoge aangepaste EBITDA cijfers in de sell side-rapporten te laten zien kan dit worden overwogen omdat het de multiple verlaagt (d.w.z. de EBITDA is hoger).

Ondanks dat het niet de onderliggende waardering van een onderneming beïnvloed is het altijd beter om een hogere EBITDA te presenteren door R&M- of R&D- kosten te activeren.

Andere EBITDA definities

Er worden veel meer EBITDA definities gebruikt in de M&A wereld. Enkele andere belangrijke definities zijn pro forma EBITDA en run-rate EBITDA.

Pro forma EBITDA

Een pro forma EBITDA wordt gebruikt om like-for-like inkomsten van een bedrijf te presenteren. Dit houdt in dat de resultaten jaar op jaar te vergelijken zijn. De EBITDA wordt aangepast om een bedrag te presenteren hoe deze in de nieuwe situatie zou zijn.

Enkele voorbeelden van pro forma EBITDA aanpassingen:

De onderneming heeft het afgelopen jaar een ander bedrijf overgenomen. De financiële cijfers van deze overname worden in de cijfers geconsolideerd vanaf de overnamedatum (laten we zeggen juli). In de financiën voor het volledige jaar zit dus slechts een half jaar de cijfers van de nieuwe acquisitie. Een pro forma aanpassing voegt de eerste halfjaarcijfers van de overgenomen onderneming toe om een volledig jaar aan resultaten te tonen.
Met betrekking tot acquisities kan het zijn dat de synergiën van een historische acquisitie die is gedaan nog niet zijn gerealiseerd. Bijvoorbeeld besparingen op personeel. Een pro forma EBITDA aanpassing laat zien hoe de financiën van de onderneming eruit zien als deze synergiën zijn gerealiseerd.
Momenteel is het mogelijk dat de DGA eigenaar meer verdiend dan wat gebruikelijk is in de markt. Na acquisitie gaat de DGA door bij het bedrijf, maar met een lager salaris. De aanpassing in de cijfers naar het lagere salaris is een pro forma aanpassing.
Indien slechts één bedrijfsonderdeel (carve-out sale) verkocht gaat worden moeten de kosten die nodig zijn om dat onderdeel alleenstaand te laten opereren worden toegevoegd door een pro forma aanpassing.

Aangezien ze betrekking hebben op de toekomst zijn pro forma aanpassingen minder zeker en betrouwbaar dan traditionele EBITDA aanpassingen. Traditionele EBITDA aanpassingen zijn historisch al gemaakt en kunnen worden ondersteund door aanvullende documentatie. Zo kan er voor eenmalige kosten de factuur van de leverancier als bewijs worden gegeven.

Gezien de mindere mate van zekerheid wordt de pro forma EBITDA afzonderlijk weergegeven van de aanpaste EBITDA. Op deze manier kan een potentiële koper deze aanpassingen zelf beoordelen.

Run-rate EBITDA aanpassingen

Run rate aanpassingen maken gebruik van een historisch gerealiseerd resultaat en herberekenen dit voor het gehele boekjaar. Dit type aanpassingen is gebruikelijk in sectoren met terugkerende omzet en klanten met abonnementen. Bijvoorbeeld IT hosting.

In januari zijn er 10 klanten met elk een maandelijks abonnement van 5 euro. In december is dit gegroeid naar 25 klanten met elk een maandelijks abonnement van 5 euro. Het aantal klanten is gedurende het jaar gelijkmatig gegroeid, dus de gerapporteerde omzet over het hele jaar is niet representatief voor de omzet die kan worden gerealiseerd met het klantenbestand dat er aan het einde van het jaar is. De run-rate omzet zou 125 euro bedragen, zijnde de 25 klanten in december tegen de maandelijkse omzet van 5 euro per klant. Het verschil tussen de gerapporteerde omzet en de run-rate omzet is de run-rate aanpassing.

Een run-rate aanpassing is een zeer goede manier om het omzet potentieel te presenteren van het klantenbestand dat er nu al is. Een ander voorbeeld is een kostenbesparing. Als gedurende het jaar verhuisd is naar een kleiner kantoor met goedkopere huur, zijn de gerapporteerde jaarlijkse huurkosten hoger dan de werkelijke huurkosten in het volgende jaar. Een run-rate aanpassing past de historische huurkosten aan om zodoende de lagere nieuw overeengekomen jaarlijkse huurkosten te tonen.

Run-rate aanpassingen zijn uiterst nuttig om het werkelijke onderliggende potentieel van de onderneming te laten zien. Vooral wanneer er recent nieuwe kostenbesparingsinitiatieven zijn geïntroduceerd of sprake is van een snel groeiend klantenbestand met terugkerende omzet.

Synergiën

De ondernemingswaarde is de waarde van een onderneming op basis van de contante waarde van de verwachte toekomstige kasstromen. Het bevat geen synergiën die een potentiële koper verwacht te realiseren. De ondernemingswaarde die kopers in hun bieding vermelden zal een premie bevatten bovenop de “echte” ondernemingswaarde. Vooral in een veilingproces met veel potentiële kopers moet een premie worden betaald om de uiteindelijke koper te zijn. Deze premie wordt niet zichtbaar weergegeven in de biedingen. Bovendien zal een koper niet bereid zijn om de volledige synergiebesparing aan de verkoper te betalen, aangezien het toekomstige besparingen betreft die de koper moet gaan realiseren.

Meer info over:

Aangepaste EBITDA en ondernemings waarde